Dividendeparadokset – artikkel fra Kapital

Hva sier lærebøkene?

Lærebøkene i finans sier at det er irrelevant for verdien av et selskap hvor mye som betales i utbytte (også kalt dividende). Dette er ren matematikk. For om et selskap betaler utbytte, er det tilsvarende mindre kontanter på selskapets balanse. Følgelig vil aksjen falle i verdi tilsvarende utbyttet. Kontantene tilhører aksjonærene enten de er på selskapets balanse eller om de er utdelt.

En kan godt tenke seg at det at et selskap betaler utbytte ikke nødvendigvis er et positivt tegn, for et selskap bør kun betale utbytte når det ikke har prosjekter å investere i som gir høyere avkastning enn avkastningskravet. Så om selskapet betaler utbytte kan det være tegn på få attraktive investeringsmuligheter.

Ser en på empirien viser den et annet bilde. Forfatterne av boken "The Triumph of the Optimists" professorene Dimson, Marsh og Staunton har analysert dette nærmere, og deres analyser fra 1900 til 2000 viser at en portefølje hvor utbyttet blir reinvestert ville generert 85 (!) ganger så mye velstand som en portefølje som kun baserte seg på kursstigning (data for seneste 10 år viser det samme). Så over lange perioder vil dividende kunne ha ekstremt mye å si.

Ser en på avkastning og risiko til dividendeaksjer (aksjer som betaler ut en stor andel i utbytte) og sammenlikner disse med lav-dividendeaksjer, så viser det seg at dividendeaksjene har slått lav-dividendeaksjene over tid – med lavere risiko. I perioden 1970-2005 leverte de "20%-topp" utbytteaksjene en avkastning på 13,7% med en risiko (målt ved standardavvik) på 16%, mens de "20%-bunn" dividendeaksjene leverte en avkastning på 9,0% til en risiko på 29%. Studier viser også at høy-dividendeaksjer har levert signifikant bedre avkastning i fallende markeder sammenliknet med lav-dividende aksjer.

Det finnes dog unntak som viser at suksessfulle selskap ikke må betale store dividender. Microsoft var en av de store suksesshistorien på '80- og '90-tallet uten at de noen gang betalte utbytte. Nå som selskapet betaler store utbytter, har avkastningen vært høyst middels. Google og Warren Buffet's Berkshire Hathaway betaler ikke dividende, men det er ingen som klager for det. Allikevel forandrer ikke det det store bildet at dividendeaksjer over tid har levert bedre avkastning enn både det generelle markedet og lav-dividendeaksjer.

Så hva kan årsakene til dette være?

For det første har det med tillit å gjøre i markedet. Utbytte er et fast datapunkt – cash på konto. Mens et selskap kan manipulere med regnskapsregler og selskapets rapporterte inntjening, kan man ikke manipulere med penger som blir overført til investors bankkonto.

Videre så kan dividende signalisere at ledelsen jobber for investorene. Det at selskapet betaler ut kapital innebærer at selskapet har mindre å bruke på dyre oppkjøp ("imperiebygging") eller andre lite verdiskapende formål.

Det faktum at utbytteaksjer har gjort det bedre over tid henger nok også sammen med den såkalte verdifaktoren i aksjemarkedet. Det går ut på at verdiselskaper, dvs. selskaper som er priset lavt i forhold til inntjening m.v., har gjort det bedre enn vekstselskaper over tid. Selskaper med høy utbytteprosent (målt som andel av aksjekurs) er nesten per definisjon priset på moderate eller lave multipler, ellers ville ikke denne prosenten vært så høy, og vekstselskaper er som oftest ikke i en posisjon til å betale ut store utbytter.

Selv om det kan hevdes at det ikke skal ha noe å si hvor mye et selskap betaler i utbytte, er det likevel såpass mange forhold i den virkelig verden som gjør at utbytte faktisk både har en viktig signaleffekt og reel effekt for selskapsverdiene – og det kommer nok ikke til å forandre seg med det første..